هفته سوم سپتامبر، بازارهای مالی جهان دو رویداد را همزمان زیر ذرهبین گذاشتهاند: نشست ۱۶ سپتامبر فدرال رزرو آمریکا و نشست ۱۸ سپتامبر بانک مرکزی ژاپن. در نگاه اول این دو تصمیم به نظر جدا از هم میرسند، اما بررسی دقیقتر بازار اوراق قرضه نشان میدهد که تصمیم بانک مرکزی ژاپن میتواند تعیینکنندهتر از تصمیم خود فدرال رزرو باشد؛ نهفقط برای بازار سهام و اوراق آمریکا، بلکه برای بیت کوین و طلا.
ریشه این ماجرا به جایگاه ژاپن بهعنوان بزرگترین طلبکار خارجی آمریکا برمیگردد. سرمایهگذاران ژاپنی، از صندوقهای بازنشستگی گرفته تا شرکتهای بیمه عمر، سالهاست بخش بزرگی از پسانداز خود را به شکل اوراق قرضه آمریکا نگه داشتهاند؛ رقمی که مجموع داراییهای اوراق خارجی آنها را به حدود ۲.۴ تریلیون دلار رسانده است. اما حالا برای اولینبار در سه دهه گذشته، بازدهی اوراق قرضه ۱۰ ساله ژاپن از مرز سه درصد عبور کرده؛ سطحی که آخرینبار در سال ۱۹۹۶ ثبت شده بود. در ادامه این مقاله، براساس بررسیهایی که بلومبرگ انجام داده (Bloomberg)، تاثیر این تغییر در بازدهی اوراق قرضه ژاپن بر قیمت طلا و بیت کوین و بن بستی که برای فدرال رزرو ایجاد کرده را بررسی خواهیم کرد.
چرا عبور بازدهی اوراق قرضه ژاپن از مرز ۳ درصد اینقدر مهم است؟
بازدهی اوراق ژاپن در دو سال گذشته بیش از سه برابر شده است. در همین بازه، بازدهی اوراق ۱۰ ساله آمریکا تنها حدود یک واحد درصد رشد کرده و همین موضوع باعث شده فاصله میان این دو بازار بیش از صد واحد پایه کاهش پیدا کند. برای دههها، سرمایهگذاران ژاپنی بهخاطر نرخهای نزدیک به صفر در داخل کشور، ناچار بودند سرمایه خود را به بازارهای خارجی، بهویژه اوراق خزانه آمریکا، بفرستند. حالا که بازدهی داخلی ژاپن جذاب شده، همان جریان سرمایه معکوس میشود.
مایکل ویدنر (Michael Weidner)، مدیر مشترک بخش درآمد ثابت جهانی در لازارد (Lazard)، این تغییر را از نزدیک در گفتوگو با مشتریان ژاپنی دیده است. به گفته او، سرمایهگذاران ژاپنی طی حدود ۲۵ سال گذشته سرمایهگذاری در اوراق ین کمرنگ بوده و اکنون که این بازار دوباره جذاب شده، در حال تخصیص مجدد داراییها به سمت آن هستند. توشینوبو چیبا (Toshinobu Chiba)، مدیر صندوق در شرکت مدیریت دارایی سیمپلکس (Simplex) توکیو نیز همین برداشت را دارد و میگوید بسیاری از شرکتهای بیمه عمر ژاپن انگیزه قوی برای خرید اوراق ۱۰ ساله بالای سه درصد دارند و بازگشت سرمایه از آمریکا به ژاپن را روندی طبیعی میداند.
دادههای رسمی هم این حرف را تایید میکند؛ سرمایهگذاران ژاپنی تا ۲۲ اوت، در مجموع حدود سه تریلیون ین معادل ۱۸.۷ میلیارد دلار اوراق خارجی را بهصورت خالص فروختهاند که بزرگترین خروج سرمایه از ابتدای سال تاکنون و بزرگترین رقم از زمان سقوط بازار اوراق در سال ۲۰۲۲ بهحساب میآید.
از استرالیا تا لندن؛ ردپای عقبنشینی خریدار همیشگی
این تغییر رفتار محدود به بازار آمریکا نیست. رایان الیس (Ryan Ellis)، رئیس بخش فروش بازارهای سیتیگروپ (Citi Group) در استرالیا و نیوزیلند، میگوید سرمایهگذاران ژاپنی که پیشتر بزرگترین خریداران خارجی اوراق استرالیا بودند، امسال بیشتر در حال نگهداشتن داراییهای فعلی هستند تا افزایش آنها؛ روندی که او آن را تصمیمی کاملاً بر مبنای بازدهی توصیف میکند.
در لندن نیز جاستین اونوکوسی (Justin Onuekwusi)، مدیر ارشد سرمایهگذاری سینت جیمزز پلیس (St. James’s Place)، تاکید میکند که با بالا رفتن بازدهی اوراق ژاپن، خریدار حاشیهای اوراق آمریکایی و بینالمللی بهتدریج کوچکتر میشود؛ چراکه ارزش نسبی نگهداشتن اوراق خارجی در مقایسه با گزینه داخلی کاهش یافته است.
نکتهای که این ماجرا را جدیتر میکند، احتمال تغییر رویکرد صندوق بازنشستگی دولتی ژاپن (GPIF) است؛ بزرگترین صندوق بازنشستگی جهان با دارایی نزدیک به ۱.۸ تریلیون دلار. هرچند تا این لحظه نشانهای از تغییر واقعی در پرتفوی این صندوق دیده نشده، اما همین گمانهزنی در ماه ژوئیه کافی بود تا بازار جهانی اوراق را دچار تنش کند. در کنار آن، نظرسنجی جیپیمورگان از ۸۲ صندوق بازنشستگی شرکتی ژاپن نشان میدهد بیشترین تمایل به افزایش سهم اوراق داخلی از زمان آغاز این نظرسنجی در سال ۲۰۰۸ تاکنون ثبت شده است؛ عمدتاً بهدلیل هزینه بالای پوشش ریسک ارزی برای داراییهای خارجی.
ماساهیکو لو (Masahiko Loo)، استراتژیست ارشد درآمد ثابت در استیت استریت توکیو (State Street)، این روند را نه یک خروج سرمایه ناگهانی، بلکه کاهش تدریجی نقش ژاپن بهعنوان خریدار اصلی اوراق خارجی توصیف میکند؛ روندی که به گفته او بهتنهایی کافی است ریسک اوراق را در سطح جهانی بالا ببرد.
چرا این موضوع فدرال رزرو را در تنگنا قرار میدهد؟
آمریکا در حال حاضر با بدهی فدرالی حدود ۴۰ تریلیون دلار و هزینه بهره سالانهای که از مرز یک تریلیون دلار عبور کرده، بیش از هر زمان دیگری به خریداران پیوسته اوراق خزانه نیاز دارد. وقتی بزرگترین طلبکار خارجی، یعنی ژاپن، تمایل کمتری برای افزایش داراییهای خود در آمریکا نشان میدهد، دولت آمریکا عملاً با دو گزینه ناخوشایند روبهرو میشود:
مسیر اول: افزایش نرخ بهره
برای جبران بیرغبتی ژاپنیها، فدرال رزرو میتواند نرخ بهره را بالا نگه دارد تا اوراق آمریکا برای سرمایهگذاران جهانی دوباره جذاب شود. این مسیر بدهی و هزینه بهره دولت آمریکا را سنگینتر میکند. در کوتاهمدت، ورود سرمایه بیشتر به اوراق، دلار را تقویت میکند و همین موضوع معمولاً طلا و بیت کوین را تحت فشار نزولی میگذارد؛ اما در بلندمدت، انباشت بدهی بیشتر میتواند اعتبار و قدرت دلار را تضعیف کند.
مسیر دوم: کاهش نرخ بهره
فدرال رزرو میتواند برعکس عمل کند و نرخ را سریعتر پایین بیاورد تا فشار روی بودجه کم شود. این مسیر دلار را تضعیف میکند و معمولاً برای طلا و بیت کوین مثبت است، چون سرمایه ارزانتر به سمت داراییهای ریسکی و پوششی حرکت میکند. اما هزینهاش بازگشت احتمالی تورم و این برداشت در بازار است که فدرال رزرو استقلالش را زیر فشار بدهی، نه دادههای اقتصادی، فدا کرده؛ برداشتی که خودش اعتبار دلار را میسوزاند و میتواند زمینهساز خروج سرمایه از اوراق قرضه هم باشد.
هیچکدام از این دو مسیر راهحل کاملی نیست: افزایش نرخ، دلار را کوتاهمدت قوی میکند اما بار بدهی را سنگینتر میکند و در طولانیمدت بازهم به ضرر دلار خواهد بود؛ کاهش نرخ، دلار را تضعیف و بیت کوین و طلا را تقویت میکند اما ریسک تورم و بیاعتمادی به استقلال فدرال رزرو را زنده نگه میدارد.
از سوی دیگر، بانک مرکزی ژاپن هم فشار مضاعفی را تحمل میکند. نخستوزیر ژاپن روی افزایش مخارج دولتی تاکید دارد، موضوعی که بانک مرکزی ژاپن را وادار میکند نرخ بهره را سریعتر از انتظار بازار افزایش دهد تا ارزش ین از دست نرود؛ تصمیمی که مستقیماً روی سرعت خروج سرمایه ژاپنیها از اوراق آمریکا و در نتیجه هر دو مسیر بالا اثر میگذارد.
پیوند این معادله با بیت کوین و طلا
اینجاست که پای اوراق قرضه ژاپن به بازار داراییهای دیجیتال و فلزات گرانبها باز میشود. سالهای طولانی نرخ بهره نزدیک به صفر در ژاپن، بستر یکی از پرکاربردترین استراتژیهای بازارهای مالی جهانی را فراهم کرده بود: کری تریِد (Carry Trade) ین. در این مدل، سرمایهگذاران ین را با هزینه بسیار پایین قرض میگرفتند، آن را به دلار یا سایر ارزها تبدیل میکردند و در داراییهای پربازدهتر از جمله سهام، اوراق و ارزهای دیجیتال سرمایهگذاری میکردند.
هر بار که بانک مرکزی ژاپن نرخ بهره را افزایش داده، هزینه این وامهای ینی بالا رفته و بخشی از این معاملات جمع شده است؛ اتفاقی که تاریخ نشان میدهد معمولاً با افت قیمت بیت کوین همراه بوده. برای نمونه، پس از نخستین افزایش نرخ بانک مرکزی ژاپن در سال ۲۰۲۴، بیت کوین حدود ۱۸ درصد افت کرد و در افزایشهای بعدی این عدد به ۳۰ تا ۳۲ درصد هم رسید.
با این حال، همه تحلیلگران این را یک رابطه یکطرفه نمیبینند. برخی تحلیلگران بازار معتقدند اگر تشدید سیاست انقباضی ژاپن همزمان با کاهش نرخ بهره فدرال رزرو رخ دهد، ترکیب این دو میتواند نتیجهای کاملاً متفاوت رقم بزند. طبق این دیدگاه، کاهش نرخ بهره آمریکا نقدینگی دلاری تزریق میکند و ارزش دلار را تضعیف میکند، درحالیکه افزایش تدریجی نرخ ژاپن، ین را بدون آسیب جدی به نقدینگی جهانی تقویت میکند؛ نتیجه این ترکیب میتواند چرخش سرمایه به سمت داراییهای ریسکی از جمله ارزهای دیجیتال باشد، نه گریز از آنها.
تضعیف شاخص دلار در چنین شرایطی معمولاً برای طلا و بیت کوین بهصورت همزمان مثبت تلقی میشود، چراکه هر دو دارایی در ذهن بسیاری از سرمایهگذاران نقش پوششی در برابر ضعف پول فیات و بیثباتی سیاست پولی را ایفا میکنند.
اما در کنار این خوشبینی، صداهای محتاطتری هم شنیده میشود. برخی تحلیلگران بازار هشدار میدهند که بازار اوراق قرضه پیشاپیش دست بانک مرکزی ژاپن را برای افزایش نرخ باز کرده و ادامه این روند میتواند باعث آشفتگی در بازار سهام شود؛ همان مکانیزمی که در تابستان سال گذشته، با تغییر ناگهانی سیاست بانک مرکزی ژاپن، یک بار به شکل واضح در بازارهای آسیایی و جهانی خود را نشان داد.
دیدگاه مخالف: شاید این نگرانی هم مثل ماجرای چین اغراقآمیز باشد
در مقابل روایتهای نگرانکننده درباره خروج سرمایه ژاپن، برخی تحلیلهای بازار اوراق قرضه استدلال میکنند که واکنش بازار تا امروز بهمراتب کمتر از حد انتظار بوده است. با وجود روند فروش خالص اوراق خارجی توسط ژاپنیها، بازدهی اوراق خزانه آمریکا نسبتاً در محدوده باقی مانده و نشانهای از فروپاشی یا هراس گسترده در بازار دیده نمیشود. طرفداران این دیدگاه یادآوری میکنند که نگرانی از رفتار بزرگترین دارنده خارجی اوراق آمریکا موضوع تازهای نیست؛ پیش از ژاپن، همین نگرانی سالها متوجه چین بود، کشوری که سهمش از اوراق خارجی آمریکا از اوج ۲۸ درصدی در سال ۲۰۱۱ اکنون به کمتر از هفت درصد رسیده، بدون آنکه فروپاشی پیشبینیشدهای در بازار اوراق آمریکا رخ دهد.
با این حال، تفاوت اصلی وضعیت کنونی در سرعت و همزمانی تحولات نهفته است. کارشناسان بازار تاکید میکنند داستان اصلی، نه یک فروش ناگهانی و بزرگ، بلکه توقف تدریجی ژاپن از نقش خریدار حاشیهای بازارهای اوراق جهانی است؛ روندی که بهتنهایی برای بالا بردن صرف ریسک در سطح جهانی کافی است، حتی بدون وقوع یک بحران آشکار.
جمعبندی
آنچه در بازار اوراق قرضه ژاپن در جریان است، صرفاً یک اتفاق داخلی نیست، بلکه حلقهای از یک زنجیره بزرگتر است که بهطور مستقیم به تصمیمات فدرال رزرو، هزینه استقراض دولت آمریکا و در نهایت قیمت داراییهای ریسکی از جمله بیت کوین و طلا گره خورده است. عبور بازدهی اوراق ژاپن از مرز سه درصد پس از سه دهه، سرمایهای را که مدتها به سمت آمریکا جریان داشت، بهتدریج به داخل ژاپن بازمیگرداند و همین موضوع خریدار حاشیهای بازار اوراق آمریکا را کمرنگتر میکند؛ درست در لحظهای که واشنگتن بیش از هر زمان دیگری به این خریداران نیاز دارد.
این وضعیت فدرال رزرو را در برابر یک انتخاب دشوار قرار میدهد: پذیرفتن بازدهی بالاتر اوراق و هزینه استقراض سنگینتر یا نه؟ هر مسیری که انتخاب شود، اثر آن به بازارهای جهانی، از جمله بازار ارزهای دیجیتال و فلزات گرانبها، منتقل خواهد شد؛ چه از مسیر جمعشدن معاملات کریتریِد ین و فشار بر داراییهای ریسکی، چه از مسیر تضعیف احتمالی دلار و چرخش سرمایه بهسمت داراییهای پوششی. آنچه مسلم است این است که تصمیم ۱۸ سپتامبر بانک مرکزی ژاپن، حتی اگر در نگاه اول محلی بهنظر برسد، میتواند تاثیری فراتر از مرزهای ژاپن بر جای بگذارد.
